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康殷
2025-11-01 13:54
今年以來，并購市場發展依然備受國內資本市場關注。在政策鼓勵與市場需求的雙重驅動下，越來越多的并購重組案例正在浮現。日前，LP投顧發布了《2025中國并購基金研究報告》，報告指出，中國PE/VC機構參與的并購歷程，已完成從機會驅動到戰略驅動的關鍵轉變。
具體來看，市場早期聚焦中概股私有化浪潮，PE/并購基金捕捉估值套利機會；隨后，跨國集團在華業務分拆成為市場重點，專業PE/并購基金通過注入本土化管理釋放成熟資產潛力；如今，隨著經濟進入高質量發展階段、資本市場IPO階段性收緊及第一代民營企業家傳承需求顯現，市場步入以產業整合為核心的第三階段。并購交易不再是零散機會型操作，而是服務于產業結構優化、提升行業集中度、培育龍頭企業的戰略性舉措，底層驅動力發生根本改變。
盡管中國私募股權市場管理規模已位居全球第二，但內部結構與美國成熟市場差異顯著，且這種差異貫穿基金運作全環節，同時也凸顯了中國并購基金的巨大上升空間。研究數據顯示，2024年美國并購基金募資額占私募股權市場總額的67%，規模超2700億美元，投資額占比近70%，交易額約6900億美元；私募股權市場通過并購類途徑實現退出的案例占比超95%。相比之下，國內2024年控股型并購基金募資額不足500億元人民幣，同年我國全市場并購投資交易總額約280億美元，并購類退出金額占比不足一成，市場仍處于初期發展階段。
在募資端，美國并購基金LP群體以養老金、大學捐贈基金等機構化長線資本為主；中國當前則以政府引導基金、地方國資平臺、上市公司等國資與產業資本為主導。國資LP訴求已從保值增值升級為服務區域產業“強鏈補鏈”，上市公司作為LP更多服務于自身外延式增長，“上市公司+PE”模式便是典型體現。
在投資策略上，美國并購基金主流模式為杠桿收購與附加型收購，前者通過高收益債等工具可將債務杠桿放大至7—8倍，后者在美國PE并購交易中的數量占比已攀升至近75%。中國則基于本土環境發展出“上市公司+PE”、產業整合滾雪球式并購、國資主導的戰略性并購等多元模式，但國內監管對杠桿運用仍有較嚴格限制。
投后管理是中美并購基金成熟度差異最顯著的環節。美國領先機構已普遍建立深度介入企業運營的專業體系；中國雖處于探索階段，但已形成多元模式，包括市場化機構的運營驅動型管理、國資主導的戰略重組型管理等。
在退出渠道上，美國股權投資市場以并購類方式為絕對主流退出途徑，產業資本并購與其他PE二次收購合計占比超90%。中國長期依賴IPO實現高回報退出，而當前IPO通道階段性收窄倒逼市場構建多元化退出格局，大力發展并購基金對于市場創造流動性、解決退出“堰塞湖”問題具有重要戰略意義，但也需考慮當前仍存在的一二級估值倒掛等現實問題，合理構建資本循環路徑。
如今，隨著中國經濟從增量擴張轉向存量優化，并購基金以內生性運營改善為核心的價值創造邏輯，在經濟慢周期中為LP提供了更強的確定性與防御性。與此同時，包括上市公司戰略整合、跨國公司在華業務分拆、央國企并購重組及民營企業代際傳承等在內的多個機遇窗口正在打開，為專業的并購基金通過產業整合推動經濟結構優化，提供了前所未有的廣闊舞臺。
報告通過復盤國內外并購基金的經典案例，總結出并購基金的關鍵規律性打法。在投資邏輯上，頂尖機構善于發掘認知偏差下的價值洼地，并熟練運用“收購并構建”等策略。在交易設計上，專業并購投資機構也展示了服務于長期價值創造的靈活藝術，包括杠桿收購的戰略應用、“協議受讓+表決權委托”的復合結構實現高效控股等。在投后管理與價值創造上，成功的核心已轉向深度運營賦能，包括“治理先行+重塑團隊”、數字化賦能和“主人翁”文化激勵等工具。在退出安排上，案例也展示了多元化且主動管理的路徑，如并購基金接力的“二次并購”、面向產業方的戰略性出售以及“IPO+二級市場”分步退出等操作。
盡管中國并購基金發展前景廣闊，但仍面臨長期資本缺位、優質控制權交易標的供給不足、金融與產業復合能力投后人才斷層、基金期限與價值創造周期錯配，以及商業生態環境不成熟等多重挑戰。
對此，LP投顧提出十項可操作性建議：一是樹立資源匹配的標的篩選標準。管理人應聚焦規模適中、商業模式驗證成熟，但存在明確可解決問題的企業，精準匹配自身能力與企業痛點，確保價值創造閉環可落地。
二是確立“投整一體”流程。監管可通過規則要求披露整合規劃，GP則需在盡調階段同步組建跨領域整合團隊，提前預判業務兼容性、文化沖突等隱性風險，避免交割后錯失整合窗口期。
三是協調多方利益構建治理結構。針對國資、產業資本、上市公司等不同主體訴求，在股東協議中明確投后主導權、董事會席位、退出路徑與爭議解決方案，減少后期利益博弈內耗。
四是暢通資本市場循環。建議監管放寬并購基金控股企業上市審核中“實控人穩定”要求，簡化私有化后再上市流程；管理人則需制定清晰改造計劃，通過運營提升讓標的符合上市標準，激活并購基金“存量改造—優質資產輸出”的樞紐功能。
五是建立跨區域并購的利益分享與協同機制。核心是破解地方利益壁壘，可通過稅收分成、經濟指標共享、組建區域并購聯盟三條路徑推進，化解地方顧慮。
六是明晰國有資本進退邊界，激活存量國企并購價值。地方國資一方面聚焦戰略產業“缺鏈”環節，另一方面動態更新國企非主業資產白名單，并配套容錯機制，決策合規且信息披露充分，市場波動導致的損失不予追責，打消國企相關投資負責人顧慮。
七是創新并拓寬并購金融工具箱。針對融資痛點，建議優化并購貸款，對優質項目將期限延至10年、承貸比例提至80%，允許再融資延期；開發產業并購專項債，交易所開辟快速通道，票面利率享受一定貼息；試點夾層融資，允許保險資金以“優先債+股權認購權”模式參與，平衡風險收益。
八是建立專業化整合管理體系，培育整合人才團隊。搭建三級架構：整合指導委員會制定戰略、整合管理辦公室協調統籌、專項小組負責落地執行。人才培育上，注重培養“灰度管理”能力。
九是厘清并購監管，嚴守合規底線，包容商業風險。監管明確兩類風險邊界：對財務造假等合規風險，全鏈條監測排查；對業績未達預期等商業風險，僅發布風險指南不干預商業決策。同時分層披露信息，重大并購需披露整合團隊資質，中小型并購簡化內容但核心信息必須完整。
十是培育本土交易撮合生態，提升中介機構能力。中介機構需從信息對接轉向深度賦能：組建垂直行業團隊，比如醫療并購中介配備醫院運營專家；提供“撮合+融資+整合咨詢”一體化服務；建立A、B、C評級機制，A級機構優先獲業務資質，推動行業優勝劣汰。
